摘要：跌破荣枯线的中国PMI指数，诱发国际大宗商品价格下跌，并造成市场对年内中国经济济能否保住7%的广泛怀疑。虽然第三季度GDP会跌破7%，但第四季度应该会再度反弹到7%之上，全年能够保住7%。但存在的问题依然值得高度关注：财政资金日益紧张，令财政投资的可持续性存在问题；财政投资本质上是为了“买时间”以换取经济内生动力的增强，但到目前却是企业景气每况愈下。

究其原因，是目前对造成中国经济低迷的根本原因认识不清，并非政策部门所高度重视的“融资贵”，而是实际有效汇率高估所造成的“产业空心化”，由此造成第二产业中的企业不分大小、普遍生存困难。

我们建议继续推进人民币汇率市场化改革，修正人民币汇率高估。否则，在资本开放政策持续推出的背景下，按照目前模式长时间维稳汇率，将让中国承受““亚洲金融危机”重演的巨大风险。

1、悲观之源

PMI破荣枯线，国际大宗商品价格重挫。9月23日公布的财新PMI预览值47.0，这已是自2014年12月首次跌破50荣枯线以来的第九个低于50的月份，其间仅只有2015年2月一个月曾短暂反弹到了50之上。而一贯具有强烈抗跌特点的官方PMI，也在8月份跌破了荣枯线50（参见图表1），由此导致市场情绪异常悲观。受其影响，各个品种的国际大宗商品价格也都一跌再跌（参见图表2）。市场上关于国际矿业巨头嘉能可陷入危机的传闻，也开始出现。

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上述情形直接让人怀疑年内中国经济是否最终能够保住7%？

2、转折前夜

面对上述悲观预期，我们的分析显示：中国经济的下滑态势已被止住，虽然第三季度会跌破7%，但第四季度可望占上7%，预计全年能够实现7%的预期目标。

首先，消费已基本企稳。根据图表3提供的数据，无论是从名义增速还是从实际增速来看，社会消费品零售总额均在下滑到今年4月份之后出现企稳，此后稳步回升。其中，8月份当月社会消费品零售增速反弹到了10.8%，达到了年内最高水平，由此也带动累计同比增速出现回升。当月实际增速也连续两个月稳定在了10.4%的水平上。

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其次，投资企稳的先行指标已经出现。根据图表4提供的资料，8月份固定资产投资累计同比增速10.9%，较上月的11.2%继续下滑0.3个百分点。但我们注意到，固定资产投资的资金来源累计同比增速已在5月份触底之后开始回升，8月份为6.8%，较5月份6.0%回升了0.8个百分点。其中，特别是国家预算内资金累计同比回升速度更快，已从4月份的7.2%回升到了8月份的21.1%。

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我们此前的研究认为，造成目前投资启而不动的关键，不仅仅是资金紧张，更为重要的是缺少“资本金”，建议根据项目类型下调甚至完全取消项目资本金要求。我们的建议在此后被国务院接纳了：8月5日有消息称，国家开发银行和农业发展银行将在未来三年里发行1.2万金融债，用作“项目资本金”；9月1日国务院常务会议进一步明确下调投资重点领域的项目资本金，特别是对“城市地下综合管廊和急需的停车场项目，以及经国务院批准、情况特殊的国家重大项目资本金比例可比规定的再适当降低。”

一方面是固定资产投资资金来源累计同比增速的回升，特别是财政预算内资金增速的快速回升，意味着项目资本金的到位速度在加快；另一方面是项目资本金比例的显著下调，意味着相同财政资金投入可撬动更大规模的项目。二者共同昭示，未来固定资产投资即将企稳回升。

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第三，基数变化有助于全年保7%。7%的预期目标是一个同比值，其一方面受当季环比增速的影响，另外一方面也受去年同期基数的影响。图表5提供的资料显示，从环比来看，第二季度1.8%的增速是2014年以来的较高增速。从经验规律来看，一般上季度环比读数高、下一季度环比读数就会略低一些。照此推断，第三季度GDP环比增速应该会低于1.8%，但第四季度则会出现反弹。从基数来看，给定环比，同比与去年同期基数（去年环比）高低有关，而去年第三季度环比增速2.0%，处于较高水平。综合环比和基数：第三季度GDP同比跌破7.0%将是大概率事件；但与此同时，第四季度站上7.0%也会是大概率事件。

3、“稳”的问题与政策建议

虽然年内GDP增速可以守住7.0%，但仍然需要思考的两个问题是：第一，7%还是企业景气的合适测量指标吗？第二，这种稳住具有可持续性吗？

对于第一个问题，图表6提供的资料显示，虽然自2013年以来，我国GDP波动总体较小，近乎是平的；但与此同时，工业企业利润增速在基数本身并不高的情况下，却自2014年第四季度之后却出现了大幅下滑。李克强总理说：保7.0%主要是为保就业。但是，如果在GDP维持住了7.0%的情况下，工业企业利润却大幅下滑，持续下去，必然就业最终也是无法稳住的。

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对于第二个问题，正如我们前文所分析的，我们相信全年可以保住7.0%，主要其实是两点：一是GDP的低基数（特别是第四季度），二是政府投资的逐步发力。对于前者所助推的读数达标，仅仅是数字安慰，而与经济基本面的改善关系不大；对于后者，政府投资则需要关注政府投资的可持续性和经济内生动力的增强。

从可持续性来看，由于企业困难、财政收入增速不断放缓，政府可支配的财政资源越来越紧张。图表7提供的月度财政收支差额数据显示，自3月份以来，今年的财政收支差额已是最近七年来的最低值，而这是在中国经济和财政收、支总规模总体不断扩大的背景下出现的，折射出政府推动基础设施投资的可持续性存在疑问。

从内动动力来看，客观来说，政府推动基础设施投资的目的，主要是为争取经济内生动力的逐步恢复赢得时间。但是， PMI恰恰显示内生动力不仅没有恢复迹象，反倒还每况愈下。站在企业的角度，原因很简单：挣不到钱！

如果进一步分析挣不到钱的原因，我们发现，一直为国务院所高度重视的所谓“融资贵”，其实并不是关键因素。

图表8提供的以煤炭行业为例所进行的财务分析清晰显示了这一点：在所考察的四个样本期中，营业利润和销售毛利率最低的和最高的相比，下降了超过一半；然而，其综合借款利率最高和最低竟然只差15bp，带息负债比率最高和最低也只差9个百分点，仅此两者综合绝对不足以令营业利润和销售毛利率下降一半；进一步的观察显示，煤炭行业的总资产周转率最低时期和最高时期相比，大幅下降了一半，由此所反映的供给过剩、产品销售困难才是导致煤炭企业利润大幅下滑的关键。这与我们在现实中感受到的情况一致：有很多企业，即使是零利率贷款给它，其到期也无法保证能够按时偿还本金。

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而我们的长期分析发现，在我国目前的经济中，状况最差的是第二产业（不仅仅是出口企业）。而从可贸易程度来看，第二产业可贸易程度最高，受到实际有效汇率高估的冲击最大。这种逻辑推理，得到了图表9所提供的经验数据的支持：中国工业企业的利润增速，与人民币实际有效汇率反向变化，凡是人民币实际有效汇率偏高的时期，都是工业企业利润增速很低的时期；反之亦然。

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进一步地，我们采用11个新兴经济体实际有效汇率均值与人民币实际有效汇率的比较即“11个经济体-中国”来衡量人民币实际有效汇率在经验上的高估程度（凡是这个差值为正，就表示人民币低估；反之，为负表示人民币高估）。结果显示，“11个经济体-中国”与第二产业在国民经济中占比的轨迹，居然完全一致（参见图表10）。这清晰显示了当前中国经济的核心问题，其实就是所有本币实际有效汇率高估的经济体都会出现的“产业空心化”现象，也是政策当局自2012年以来就百思不得其解的“脱实向虚”、“金融不支持实体”等问题的真正根源。逻辑一致但更为重要的是，“11个经济体-中国”更与中国过去二十年来GDP的增速完全一致（参见图表11）。

因而，如果我们指望经济内生动力真正能够增强，必须坚定推进人民币汇率市场化改革，修正人民币实际有效汇率的高估。

8月11日启动新一轮汇改至今，在已经坐实了市场贬值预期的情况下，一方面坚守汇率水平，另外一方面却在形式上不断推出资本项目开放的新政策，在眼下这固然是为加入SDR所必须，但倘若持续如此坚守，“汇率弹性与资本开放程度的不兼容”将会置中国经济于巨大风险之中，这种态势显然已经走到了中国经济可能发生大转折的十字路口：

第一条路，汇率市场化改革继续向前推进，中国经济就此走出低迷，持续复苏；

第二条路，倘若继续按照目前状况长期坚守，“汇率弹性与资本开放程度的不兼容”将会置中国经济于巨大风险之中。